Panorama

A diferencia del cierre del blog anterior, hoy la tasa de desempleo en Estados Unidos bajó del 9.6% al 8,6% registrado en Noviembre del 2011.
Estos datos son muy positivos, y si bien el mercado inmobiliario presentó resultados negativos en cuanto al stock de casas sin vender, creo que el tema laboral debería ser el punta pie inicial al proceso de recuperación.
Las altas tasas de desempleo que acompañaron a todo este año están terminando de la mejor manera, los ultimos datos de solicitud de seguros de desempleo mostraron los valores más bajos desde 2008, fortificando la tendencia que viene teniendo el mercado laboral. A esto habría que sumarles la aprobación de la prorroga a los beneficios fiscales a la nómina, con lo cual pareciera ser que las perspectivas continuarán siendo buenas en el empleo.
Por otro lado, la demanda de bienes durables, correspondientes al mes de Noviembre, fue muy superior a la esperada por el mercado y subió un 3,8% contra un 1,9% que era el consenso. La demanda en bienes de transporte, especialmente aviones civiles, fue la que impulsó la suba. Si tomamos los datos sin considerar transporte, el crecimiento mensual fue del 0,3% en contraste con el 1,5% registrado para el mes de octubre, y el 0,4% esperado por el consenso. Igualmente, creo que es positivo el dato ya que si miramos más atrás, son valores superiores a los mostrados durante el 2010 y el 2009.

A estos datos positivos, habrá que combinarlos con la ya mantenida baja tasa de interés para formarse una opinión.

Pese a todo esto, sigue el mal humor respecto del peligro a que la economía americana entre en recesión, sobre todo por su alto deficit y recorte de gastos. Si miramos los mercados financieros e inmobiliarios, continúan siendo débiles. Pero creo que con una mejora en el nivel de empleo y unas bajas tasas de interés, el sistema financiero de créditos en Estados Unidos va a mejorar, quedando en parte atado a la situación europea. De todas maneras, si bien la crisis europea puede pegar más fuerte aún a los mercados, hará mejorar las condiciones del dólar, y por ende el poder de compra de los consumidores americanos, y si los datos de empleo continúan su camino positivo, estimamos que las perspectivas para el mercado de Estados Unidos son POSITIVAS.

La crisis de deuda pública en Europa continua siendo lo más grave a nivel internacional. La entrada en recesión de varios países, la baja en las calificaciones de bancos y deudas soberanas, y la dificultad política a la hora de manejar la situación, hace pensar que todavía el desenvolvimiento dentro de los mercados financieros debería ser cauteloso, mirando muchos fundamentals de empresas líderes e industrias maduras. La unión fiscal parece una Utopía, y deberíamos continuar con la idea de que el Euro se encuentra en una situación de jaque.

En lo que respecta a la Argentina, el panorama está 100% ligado al mercado internacional, con el plus de la continua baja liquidez y la suba en las tasas de interés. Las expectativas son similares a las internacionales, seguir de cerca el mercado americano y posicionarse en empresas líderes de industrias maduras con buenos fundamentals. La posibilidad, leve pero real, de que el país arregle con el Club de París y vuelva a emitir deuda, podría ser impulso extra para los mercados, pero por el momento no hay señales claras respecto del accionar económico.

Panorama

El mercado continuará expectante hasta la reunión del G-20 el 4 de noviembre y la presentación de las cuentas presuestarias del tesoro americano el 10 de noviembre para tener un nuevo panorama, mientras que los países miembros del Euro, continúan votando la aprobación de la propuesta emitida por el BCE de ampliar las capacidades del Fondo de Estabilización Financiera, que implica la emisión de más euros para inyectarlo al mercado vía compra de bonos de mala calificación y el otorgamiento de una nueva ayuda financiera para Grecia.

El Fondo Monetario Internacional, mientras tanto, en la presentación de su informe bimestral "Perspectivas sobre la Economía Mundial" en septiembre, bajó la estimación al crecimiento de la economía americana en un punto porcentual, pasando de un crecimiento estimado del 2,5% en Julio último, a la corrección actual del 1,5% para fianles de este año. Todos estos indicadores dan como alerta que si la economía de Estados Unidos no da señales de vida, y si la situación de deudas soberanas en Europa empeora, generaría una fuerte crisis de confianza y un gran impacto en los mercados financieros, que llevarían a la economía mundial a una recesión similar a la vivida durante el 2.009 para principio del año 2012. Algunas encuestas en la cadena de noticias financieras Bloomberg, dan como probabilidad de ocurrencia de este hecho un 40%.

Como dato importante podríamos ver que el desempleo en Estados Unidos se mantuvo en 9,1%, esto quiere decir que no se perdieron empleos durante el mes de Septiembre (primera estimación), así como también se mejoro la estimación presentada para agosto incrementandose en 99.000 puestos más de los presentados en la primera estimación. Por otro lado, la creación de empleos en el sector privado se vió incrementada en 137.000 puestos, mientras que en el sector financiero continúan con los planes de recortes y ajustes de la fuerza laboral.

En nuestra región lo más importante pasa por Brasil que procurando blindarse contra la crisis financiera comenzó a intervenir el tipo de cambio, generando más competitividad de sus precios, lo que podría afectar a las relaciones con Argentina, mientras que también comenzó a jugar con las tasas de interés para contener la inflación (subiendo primero y después bajandola), ya que al ser un país que se maneja con niveles obejtivos de inflación, es sabido que para el corriente año no podrán cumplir con los valores estimados (4.5% +/- 2%).

En Argentina lo más trascendente a mi entender pasó por el recalentamiento de las tasas de interés. La BADLAR, que es la tasa que pagan los bancos por un plazo fijo mayor a ARS 1 mill, paso de estar en el orden del 10.6% o 11.5% durante los meses de Julio y Agosto, a los últimos datos correspondientes al 7/10/11 cercana al 15%. Esta a su vez, es una tasa de referencia para muchas operaciones de créditos que se concertan a tasa variable, considerando generalmente un plus fijo por sobre la BADLAR. A su vez, el recalentamiento también se observó tanto en las tasas de cauciones, que para operaciones a 30 días alcanza el 14,5% anual, provocando el cierre de muchas posiciones apalancadas en el mercado, evidenciada en las fuertes caídas de la semana anterior (primer semana de octubre). Por otro lado, también se observo una suba en las tasas de descuento de cheques, llegandose a encontrar para operaciones a un año con cheques garantizados por arriba del 18% anual.

Todo esto podría afectar claramente a la economía en el caso de que permanezca en el tiempo y no sea solo una movida del mercado, que con el acuerdo del Gobierno, se tomó como una forma de descomprimir la presión sobre el tipo de cambio en los días previos a las elecciones, e implulsado por las movidas que viene realizando el gobierno Brasilero.
Lo cierto es que de continuar esta suba de tasas, podría llegar a la economía real, vía disminución de créditos y subas en las comisiones y tasas cobradas por las tarjetas de créditos, pegándole al consumo.

Aluar

Descripciones generales del Negocio:

Aluar es el único productor de aluminio primario de la República Argentina, creada en 1970. Su principal fuente de ingresos deriva de la venta de aluminio primario, teniendo como destino internacional, el 70% de las ventas de este productos.

Además de la venta de aluminio primario, las actividades de Aluar incluye la fabricación de productos elaborados que se destinan a las industrias del transporte, construcción, electricidad, medicina y tratamientos de aguas.

Por otro lado, la empresa como grupo económico incluye otras sociedades generadoras de energía que sirven para abastecer al proceso principal pero que en alguna medida generan un ingreso extra por la venta de excedentes al mercado abierto.

Los productos que elabora Aluar se pueden clasificar en:

División primario: con una capacidad instalada de 460.000 tn anuales, y consiste en la obtención del aluminio en estado líquido para transformarlo en procesos de solidificación en distintos formatos primarios y de aleación (lingotes o barras de aleación). Habitualmente el 70% de esta producción tiene como destino el mercado internacional a precios estimados en función a su cotización en el mercado de Londres.

División semielaborados: que incluyen aleaciones a medida de distintos clientes, este producto abarca el 25% de la producción total de la empresa y encontramos productos como zincalum, alambrón, lingotes alineados.

Los principales destinos de los mismos son las industrias automotrices, eléctricas y construcción, ya sea para la elaboración de llantas, alambres o conductores eléctricos, carrocerías de automóviles, autobuses, camiones, trenes, aberturas para la construcción y construcciones civiles, chapas.            

División elaborados: corresponden a productos que atienden necesidades específicas de una amplia gama de industrias como ser máquinas y herramientas, transporte y varios bienes de uso e incluyen productos como placas, chapas en rollos, y foil. La producción de los mismos se estima entre el 7% y el 10% del total de la compañía.

Abastecimiento energético: a los fines de garantizar el abastecimiento energético de su planta de Aluminio, el grupo adquirió el 60% de la Hidroeléctrica Futaleufú, el 99% de Infa S.A. y el 20% de Transpa S.A. compañía encargada del transporte de energía eléctrica en la zona, asegurándose una producción de 755MW.

Así el conglomerado queda constituido de la siguiente manera.

Resumen Ejecutivo:

Las operaciones de Aluar al tercer trimestre del ejercicio 2010/2011, originaron ganancias de miles de $192.310, mientras que las sociedades controladas y vinculadas generaron ganancias que llegaron a los miles de $8.888.

Entre los factores que explican la variación del presente trimestre, encontramos los resultados positivos del rubro financiero y por tenencias, gracias a una mayor valuación de los inventarios favorecidos por el crecimiento del commodities a nivel internacional. El menor resultado operativo, sin embargo se debió a una menor cantidad de despachos hacia el mercado externo.

Por otro lado, el menor grado de endeudamiento, más las bajas tasas internacionales, favorecieron el crecimiento de los resultados financieros.

En cuanto a las perspectivas del mercado, el resumen ejecutivo explica que la empresa se encuentra trabajando en su máximo de capacidad productiva, previendo que dicho estado se siga manteniendo en el tiempo. La demanda sostenida en Europa, América del Norte y China, favorecen a la cotización del producto a nivel internacional, esperando que dicha situación se mantenga al menos en el corto plazo; además de que la demanda interna permanece con buenas perspectiva. Por todo ello, se estima que los resultados de la empresa continúen siendo positivos.

Niveles de actividad:

A nivel mundial y en función a los datos obtenidos del International Aluminium Institute, podemos observar que estamos enfrente a una industria madura. Sus niveles de actividad en general no tienden a variar de forma significativa, pese a todo ello, la misma se vio afectada por la crisis de finales del 2.008 y así durante todo el 2.009, los volúmenes de producción disminuyeron acompañando la recesión mundial de dicho período. En términos generales, si observamos datos desde el año 2.004 a la actualidad, la actividad crece a ritmo cercano al 5% anual, siendo Europa y Estados Unidos las zonas líderes en producción, seguidas por Asia y luego Oceanía, zona que en los últimos períodos supo quitarle share de producción a Sudamérica.

En materia de precios, el aluminio se mostró en estos años mu volátil, pero al igual que todas las commodities, sufrieron los embates de la crisis financiera internacional. Hoy observamos que el precio ya alcanzó los valores previos a la crisis, continuando con el alza que viene llevando desde inicios de la década. Así en el mercado de Londres se puede observar un valor spot para la materia prima en el orden de los USD 2.400 y con unos precios futuros que llegan a los USD2.600 la tonelada. Esto implica variaciones interanuales en torno al 20%, aunque con una merma en los últimos meses, quizás debido a la incertidumbre internacional y también al tsunami ocurrido en Japón a finales del primer trimestre, por eso es que ya los datos del 2Q2011 vienen mostrando un nivel menor. Se espera que para finales del 2.011 el precio de esta materia prima haya mostrado un alza en torno al 11%.

Si miramos los niveles de inventario y producción, observamos que mientras los primeros bajan, el segundo sube, dejando un ratio Inventarios/Pn en los niveles más bajos de los últimos tiempos (por debajo del 40%), esto nos puede estar diciendo que las perspectivas están mejorando para el sector, adicionándole además, el incremento de precios.

Pese a este panorama internacional, los valores de Sudamérica no son tan buenos, perdiendo porcentajes dentro de la producción mundial, mercado ganado por Oceanía, y con una merma en los niveles de producción. Sin embargo, si nos detenemos en los valores de Aluar, continuamos viendo que mantiene su share del 1,7% de la producción mundial y avanzando desde un 17% a un 19% de la producción de Sudamérica.

Si comparamos sus ventas, en toneladas, las mismas representan el 1,3% de la producción mundial, evidenciándose una pequeña merma en los valores que corresponden al primer trimestre del 2.011, quizás por las razones arriba explicadas, pero términos generales, no solo mantiene sus share mundial sino que avanza sobre el mercado regional. 

 
 

En materia de valuación, utilizando el método de FCFE, vemos al precio de esta acción en el orden de los $6,08 con una perspectiva de recorrido aprovechando la baja de los últimos días del 54%.

Fecha	15-ago-11
Precio Target	6,08
Precio de Mercado	3,95
Recorrido esperado	53,99%
Recomendación	Comprar
Cap. Bursátil (mill)	7.674,85
Volatilidad	33,23%
P/E Trailing	10,75
Forward P/E	13,48
P/BV	1,47

Dada la madurez de la industria, la utilización plena de la capacidad productiva y su estrecha vinculación con la industria automotriz y constructora, motores del crecimiento industrial en la Argentina, tenemos expectativas de que los niveles de producción se mantengan para los meses del año variando en relación al índice de la construcción y al nivel de producción de automóviles. Para ir a un pequeño freno para principio del año que viene, estimado a junio del 2012, fecha de cierre del balance 2011/2012.

Así, mientras que se esperan niveles de producción de autos record para este año, en torno a las 840.000 unidades, al segundo trimestres del corriente, la cantidad de autos fabricados ya llegan a las 492.375 unidades, valores que según nuestras estimaciones implican 16 toneladas de productos de Aluar destinados a esta industria, por cada unidad producida.

De los demás productos, destinados a la construcción, observamos una relación de 1,10 por cada punto de variación del índice sintético de la actividad de la construcción. Mientras mantenemos constante los niveles de venta y producción para el aluminio primario con cotización de precios internacionales.

Así, estimamos que llegaríamos a un crecimiento en los niveles de producción para el ejercicio que cierra el 30/06/2011, en el orden del 3% anual, y con una perspectiva un poco más pesimista para el ejercicio siguiente, dado un menor crecimiento en la actividad mundial, para luego retomar los niveles clásicos de crecimiento en torno a 5% anual para la segunda mitad del 2.012.

 

Inversiones y Deuda Financiera.

De acuerdo al último balance presentado al 31/03/2011, correspondientes al tercer trimestre del ejercicio 2010/2011, la compañía presenta un nivel de deuda financiera neta que asciende a $856.996.878, mostrando un desendeudamiento en torno al 50% interanual.

Básicamente, para financiar un plan de expansión que concluyó durante el primer trimestre del 2011, que llevó a una ampliación de 220.000 toneladas más, el directorio aprobó en el 2006, el endeudamiento por millones USD 570, el cuál fue tomado en dos etapas, la primera por millones USD 300 amortizables en 60 cuotas mensuales, iguales y consecutivas (primer pago 28/05/2008), garantizados por títulos AAA de S&P, y en una segunda etapa por millones USD 273,9 garantizados y promovidos por agencias de crédito a la exportación de los países proveedores de los equipos a adquirir. Toda esta deuda fue tomada a tasa variable en su gran mayoría y una porción menor a tasa fija, teniendo como referencias las bajas tasas internacionales, lo cual mejora la capacidad de pago de dicha estructura.

Por otro lado, con fecha 25/06/2009, teniendo como principal destino la misma ampliación de la planta, se aprobó la emisión Obligaciones Negociables no convertibles por la suma de USD 50.000.000 pagaderos a partir de Diciembre del 2009 a una tasa Libor 180 + 350 bp, teniendo un mínimo igual al 6,5% anual, valor al que se viene desembolsando debido a las bajas tasas internacionales.

Pese a este endeudamiento la empresa presenta ratios de deuda muy sólidos, los cuales se ven mejorar con el correr del tiempo y que apoyados en un EBITDA bueno, en torno al 30% de las ventas, y unas bajas tasas de interés internacionales, hacen que la perspectiva de la misma no parezca generar mayores problemas en el mediano plazo.

Además, aclaramos que por cuestiones asociadas a los créditos tomados, la compañía se comprometió a mantener ratios de Deuda/EBITDA entre 3.5 y 1 a partir de Junio del 2.011.

 

Rentabilidad:

En los últimos trimestres se observa una mejora constante en el margen bruto, entre un 27% y un 28%. Si bien estos valores son inferiores a los obtenidos previos a la crisis del 2008 (33%), su evolución es favorable.

La ganancia por acción correspondiente al ejercicio anterior (2009/2010), alcanzó $0,25; mientras que esperamos que para el ejercicio actual termine en $0,29. Valores todavía lejos de los $0,42/$0,46 correspondientes a los ejercicios 2008 y 2007 respectivamente.

El EBITDA trimestral parece ser constante, y que si bien en el futuro podría sufrir algunas bajas, producto de la menor recuperación mundial, estimamos que serían transitorias y que fácilmente volverá a estabilizarse por encima de los millones $300. Para los niveles actuales y en función a los últimos datos, el EBITDA por acción trimestral es de $0,17; esperando que el último trimestre del ejercicio económico nos arroje un valor de $0,18 de EBITDA por acción.

En términos de márgenes, el EBITDA/VENTAS se ubica cercano al 30% trimestral, pero si lo vemos con valores acumulados supera casi al 33%. Esperamos que para fin del presente ejercicio económico el ratio EBITDA/ENTERPRISE VALUE esté en el 13%.

Para realizar la presente valuación calculamos los flujos de fondos del equity, tomando como referencia una tasa de descuento igual al 17,29%.

 

El PE Trailing cerró en 10,75; mientras que si tomamos las ganancias esperadas para los próximos meses, consideramos que este indicador de rentabilidad debería posicionarse en torno a 14. La relación precio/valor libro, se ha visto deteriorada como consecuencia de los ajustes del mercado de estos días, terminando a la fecha del informe en 1,47; mientras que al 31 de marzo del 2011 esta relación era de 2,03; habiendo mejorado desde la crisis del 2.008, período durante el cual este indicador tomó valores similares a los actuales.

El siguiente cuadro muestra la evolución del PE, junto con la evolución de las ganancias de los últimos 12 meses de la compañía. También se puede observar la estimación para el ejercicio cerrado el 30/06/2011.

 

Realizando análisis de stress al planteo, procedemos a mostrar aquellas situaciones que podrían cambiar de nuestras estimaciones y por lo tanto afectar nuestro precio objetivo.

Procedimos a realizar un análisis de sensibilidad de precios según distintos costos del equity, y valores a dar a la perpetuidad para finales del siguiente ejercicio.

Por otro lado, realizamos distintos escenarios para las perspectivas de ventas en los períodos futuros, basándonos en escenarios optimistas y pesimistas en comparación con el análisis base. Es decir, si las ventas reales fueran un 20% por encima de nuestras estimaciones (Optimista); o si las ventas reales fueran un 20% por debajo de las mismas (Pesimista). Y en función de cada escenario como variarían los precios.

En conclusión, podemos decir que si las condiciones futuras no fueran las mejores (pesimistas), es decir altos costos del equity y malas perspectivas futuras, asociadas a una disminución en los niveles de ventas, el precio de la acción podría andar en torno a los $4,50 (valores actuales); mientras que si las condiciones reales fueran optimistas, menores costos del equity, que podría suceder con una disminución en los niveles de inflación por ejemplo, y mayores crecimientos en los valores de ventas, el precio podría llegar a estar por arriba de los $7.

Terminamos diciendo que, en base a hechos razonables tanto en niveles de actividad (en recuperación), cálculos de costos y rendimientos esperados para una inversión de este tipo, creemos que la recomendación para esta acción es Comprar, con un precio objetivo de $6,08.