Descripciones generales del Negocio:
Aluar es el único productor de aluminio primario de la República Argentina, creada en 1970. Su principal fuente de ingresos deriva de la venta de aluminio primario, teniendo como destino internacional, el 70% de las ventas de este productos.
Además de la venta de aluminio primario, las actividades de Aluar incluye la fabricación de productos elaborados que se destinan a las industrias del transporte, construcción, electricidad, medicina y tratamientos de aguas.
Por otro lado, la empresa como grupo económico incluye otras sociedades generadoras de energía que sirven para abastecer al proceso principal pero que en alguna medida generan un ingreso extra por la venta de excedentes al mercado abierto.
Los productos que elabora Aluar se pueden clasificar en:
División primario: con una capacidad instalada de 460.000 tn anuales, y consiste en la obtención del aluminio en estado líquido para transformarlo en procesos de solidificación en distintos formatos primarios y de aleación (lingotes o barras de aleación). Habitualmente el 70% de esta producción tiene como destino el mercado internacional a precios estimados en función a su cotización en el mercado de Londres.
División semielaborados: que incluyen aleaciones a medida de distintos clientes, este producto abarca el 25% de la producción total de la empresa y encontramos productos como zincalum, alambrón, lingotes alineados.
Los principales destinos de los mismos son las industrias automotrices, eléctricas y construcción, ya sea para la elaboración de llantas, alambres o conductores eléctricos, carrocerías de automóviles, autobuses, camiones, trenes, aberturas para la construcción y construcciones civiles, chapas.
División elaborados: corresponden a productos que atienden necesidades específicas de una amplia gama de industrias como ser máquinas y herramientas, transporte y varios bienes de uso e incluyen productos como placas, chapas en rollos, y foil. La producción de los mismos se estima entre el 7% y el 10% del total de la compañía.
Abastecimiento energético: a los fines de garantizar el abastecimiento energético de su planta de Aluminio, el grupo adquirió el 60% de la Hidroeléctrica Futaleufú, el 99% de Infa S.A. y el 20% de Transpa S.A. compañía encargada del transporte de energía eléctrica en la zona, asegurándose una producción de 755MW.
Así el conglomerado queda constituido de la siguiente manera.
Resumen Ejecutivo:
Las operaciones de Aluar al tercer trimestre del ejercicio 2010/2011, originaron ganancias de miles de $192.310, mientras que las sociedades controladas y vinculadas generaron ganancias que llegaron a los miles de $8.888.
Entre los factores que explican la variación del presente trimestre, encontramos los resultados positivos del rubro financiero y por tenencias, gracias a una mayor valuación de los inventarios favorecidos por el crecimiento del commodities a nivel internacional. El menor resultado operativo, sin embargo se debió a una menor cantidad de despachos hacia el mercado externo.
Por otro lado, el menor grado de endeudamiento, más las bajas tasas internacionales, favorecieron el crecimiento de los resultados financieros.
En cuanto a las perspectivas del mercado, el resumen ejecutivo explica que la empresa se encuentra trabajando en su máximo de capacidad productiva, previendo que dicho estado se siga manteniendo en el tiempo. La demanda sostenida en Europa, América del Norte y China, favorecen a la cotización del producto a nivel internacional, esperando que dicha situación se mantenga al menos en el corto plazo; además de que la demanda interna permanece con buenas perspectiva. Por todo ello, se estima que los resultados de la empresa continúen siendo positivos.Niveles de actividad:
A nivel mundial y en función a los datos obtenidos del International Aluminium Institute, podemos observar que estamos enfrente a una industria madura. Sus niveles de actividad en general no tienden a variar de forma significativa, pese a todo ello, la misma se vio afectada por la crisis de finales del 2.008 y así durante todo el 2.009, los volúmenes de producción disminuyeron acompañando la recesión mundial de dicho período. En términos generales, si observamos datos desde el año 2.004 a la actualidad, la actividad crece a ritmo cercano al 5% anual, siendo Europa y Estados Unidos las zonas líderes en producción, seguidas por Asia y luego Oceanía, zona que en los últimos períodos supo quitarle share de producción a Sudamérica.
En materia de precios, el aluminio se mostró en estos años mu volátil, pero al igual que todas las commodities, sufrieron los embates de la crisis financiera internacional. Hoy observamos que el precio ya alcanzó los valores previos a la crisis, continuando con el alza que viene llevando desde inicios de la década. Así en el mercado de Londres se puede observar un valor spot para la materia prima en el orden de los USD 2.400 y con unos precios futuros que llegan a los USD2.600 la tonelada. Esto implica variaciones interanuales en torno al 20%, aunque con una merma en los últimos meses, quizás debido a la incertidumbre internacional y también al tsunami ocurrido en Japón a finales del primer trimestre, por eso es que ya los datos del 2Q2011 vienen mostrando un nivel menor. Se espera que para finales del 2.011 el precio de esta materia prima haya mostrado un alza en torno al 11%.
Si miramos los niveles de inventario y producción, observamos que mientras los primeros bajan, el segundo sube, dejando un ratio Inventarios/Pn en los niveles más bajos de los últimos tiempos (por debajo del 40%), esto nos puede estar diciendo que las perspectivas están mejorando para el sector, adicionándole además, el incremento de precios.
Pese a este panorama internacional, los valores de Sudamérica no son tan buenos, perdiendo porcentajes dentro de la producción mundial, mercado ganado por Oceanía, y con una merma en los niveles de producción. Sin embargo, si nos detenemos en los valores de Aluar, continuamos viendo que mantiene su share del 1,7% de la producción mundial y avanzando desde un 17% a un 19% de la producción de Sudamérica.
Si comparamos sus ventas, en toneladas, las mismas representan el 1,3% de la producción mundial, evidenciándose una pequeña merma en los valores que corresponden al primer trimestre del 2.011, quizás por las razones arriba explicadas, pero términos generales, no solo mantiene sus share mundial sino que avanza sobre el mercado regional. 
En materia de valuación, utilizando el método de FCFE, vemos al precio de esta acción en el orden de los $6,08 con una perspectiva de recorrido aprovechando la baja de los últimos días del 54%.
| Fecha | 15-ago-11 |
| Precio Target | 6,08 |
| Precio de Mercado | 3,95 |
| Recorrido esperado | 53,99% |
| Recomendación | Comprar |
| Cap. Bursátil (mill) | 7.674,85 |
| Volatilidad | 33,23% |
| P/E Trailing | 10,75 |
| Forward P/E | 13,48 |
| P/BV | 1,47 |
Dada la madurez de la industria, la utilización plena de la capacidad productiva y su estrecha vinculación con la industria automotriz y constructora, motores del crecimiento industrial en la Argentina, tenemos expectativas de que los niveles de producción se mantengan para los meses del año variando en relación al índice de la construcción y al nivel de producción de automóviles. Para ir a un pequeño freno para principio del año que viene, estimado a junio del 2012, fecha de cierre del balance 2011/2012.
Así, mientras que se esperan niveles de producción de autos record para este año, en torno a las 840.000 unidades, al segundo trimestres del corriente, la cantidad de autos fabricados ya llegan a las 492.375 unidades, valores que según nuestras estimaciones implican 16 toneladas de productos de Aluar destinados a esta industria, por cada unidad producida.
De los demás productos, destinados a la construcción, observamos una relación de 1,10 por cada punto de variación del índice sintético de la actividad de la construcción. Mientras mantenemos constante los niveles de venta y producción para el aluminio primario con cotización de precios internacionales.
Así, estimamos que llegaríamos a un crecimiento en los niveles de producción para el ejercicio que cierra el 30/06/2011, en el orden del 3% anual, y con una perspectiva un poco más pesimista para el ejercicio siguiente, dado un menor crecimiento en la actividad mundial, para luego retomar los niveles clásicos de crecimiento en torno a 5% anual para la segunda mitad del 2.012.
Inversiones y Deuda Financiera.
De acuerdo al último balance presentado al 31/03/2011, correspondientes al tercer trimestre del ejercicio 2010/2011, la compañía presenta un nivel de deuda financiera neta que asciende a $856.996.878, mostrando un desendeudamiento en torno al 50% interanual.
Básicamente, para financiar un plan de expansión que concluyó durante el primer trimestre del 2011, que llevó a una ampliación de 220.000 toneladas más, el directorio aprobó en el 2006, el endeudamiento por millones USD 570, el cuál fue tomado en dos etapas, la primera por millones USD 300 amortizables en 60 cuotas mensuales, iguales y consecutivas (primer pago 28/05/2008), garantizados por títulos AAA de S&P, y en una segunda etapa por millones USD 273,9 garantizados y promovidos por agencias de crédito a la exportación de los países proveedores de los equipos a adquirir. Toda esta deuda fue tomada a tasa variable en su gran mayoría y una porción menor a tasa fija, teniendo como referencias las bajas tasas internacionales, lo cual mejora la capacidad de pago de dicha estructura.
Por otro lado, con fecha 25/06/2009, teniendo como principal destino la misma ampliación de la planta, se aprobó la emisión Obligaciones Negociables no convertibles por la suma de USD 50.000.000 pagaderos a partir de Diciembre del 2009 a una tasa Libor 180 + 350 bp, teniendo un mínimo igual al 6,5% anual, valor al que se viene desembolsando debido a las bajas tasas internacionales.
Pese a este endeudamiento la empresa presenta ratios de deuda muy sólidos, los cuales se ven mejorar con el correr del tiempo y que apoyados en un EBITDA bueno, en torno al 30% de las ventas, y unas bajas tasas de interés internacionales, hacen que la perspectiva de la misma no parezca generar mayores problemas en el mediano plazo.
Además, aclaramos que por cuestiones asociadas a los créditos tomados, la compañía se comprometió a mantener ratios de Deuda/EBITDA entre 3.5 y 1 a partir de Junio del 2.011.
Rentabilidad:
En los últimos trimestres se observa una mejora constante en el margen bruto, entre un 27% y un 28%. Si bien estos valores son inferiores a los obtenidos previos a la crisis del 2008 (33%), su evolución es favorable.
La ganancia por acción correspondiente al ejercicio anterior (2009/2010), alcanzó $0,25; mientras que esperamos que para el ejercicio actual termine en $0,29. Valores todavía lejos de los $0,42/$0,46 correspondientes a los ejercicios 2008 y 2007 respectivamente.
El EBITDA trimestral parece ser constante, y que si bien en el futuro podría sufrir algunas bajas, producto de la menor recuperación mundial, estimamos que serían transitorias y que fácilmente volverá a estabilizarse por encima de los millones $300. Para los niveles actuales y en función a los últimos datos, el EBITDA por acción trimestral es de $0,17; esperando que el último trimestre del ejercicio económico nos arroje un valor de $0,18 de EBITDA por acción.
En términos de márgenes, el EBITDA/VENTAS se ubica cercano al 30% trimestral, pero si lo vemos con valores acumulados supera casi al 33%. Esperamos que para fin del presente ejercicio económico el ratio EBITDA/ENTERPRISE VALUE esté en el 13%.
El PE Trailing cerró en 10,75; mientras que si tomamos las ganancias esperadas para los próximos meses, consideramos que este indicador de rentabilidad debería posicionarse en torno a 14. La relación precio/valor libro, se ha visto deteriorada como consecuencia de los ajustes del mercado de estos días, terminando a la fecha del informe en 1,47; mientras que al 31 de marzo del 2011 esta relación era de 2,03; habiendo mejorado desde la crisis del 2.008, período durante el cual este indicador tomó valores similares a los actuales.
El siguiente cuadro muestra la evolución del PE, junto con la evolución de las ganancias de los últimos 12 meses de la compañía. También se puede observar la estimación para el ejercicio cerrado el 30/06/2011.
Realizando análisis de stress al planteo, procedemos a mostrar aquellas situaciones que podrían cambiar de nuestras estimaciones y por lo tanto afectar nuestro precio objetivo.
Procedimos a realizar un análisis de sensibilidad de precios según distintos costos del equity, y valores a dar a la perpetuidad para finales del siguiente ejercicio.
Por otro lado, realizamos distintos escenarios para las perspectivas de ventas en los períodos futuros, basándonos en escenarios optimistas y pesimistas en comparación con el análisis base. Es decir, si las ventas reales fueran un 20% por encima de nuestras estimaciones (Optimista); o si las ventas reales fueran un 20% por debajo de las mismas (Pesimista). Y en función de cada escenario como variarían los precios.
En conclusión, podemos decir que si las condiciones futuras no fueran las mejores (pesimistas), es decir altos costos del equity y malas perspectivas futuras, asociadas a una disminución en los niveles de ventas, el precio de la acción podría andar en torno a los $4,50 (valores actuales); mientras que si las condiciones reales fueran optimistas, menores costos del equity, que podría suceder con una disminución en los niveles de inflación por ejemplo, y mayores crecimientos en los valores de ventas, el precio podría llegar a estar por arriba de los $7.
Terminamos diciendo que, en base a hechos razonables tanto en niveles de actividad (en recuperación), cálculos de costos y rendimientos esperados para una inversión de este tipo, creemos que la recomendación para esta acción es Comprar, con un precio objetivo de $6,08.
